独立 稀缺 穿透
大风浪？大转折？
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾 车一
来源：铑财－铑财研究院
2021进入尾声，这是不平凡的一年。
放眼后疫情时代的产业百态，有否极泰来、有越战越勇、也有冬日煎熬、前行阵痛。
苏宁金融研究院指出，消费疲弱、地产下行、原材料上涨三大压力下，A股家电板块表现差强人意，与2018年消费升级以来的走势形成较大反差。
小家电板块尤甚。冲动消费＋非刚需特点＋场景细分，三效应叠加让其在2020年宅经济催化中高位飞翔，也让其2021年的高点跌落分外疼痛。
看看“白马”苏泊尔、“黑马”小熊电器，是否有更生动体会？
01
巨额解禁倒计时
负债率上升 增收不增利
LAOCAI
12月16日，苏泊尔公告称，张坤管理的易方达优质精选三季度末持有1713万股，而截至12月13日，已从苏泊尔前十大股东中消失。
目前，苏泊尔第十大流通股东仅有132万股。这意味着短短两个多月，张坤至少减持了1580万股，是否有清仓感？
2016年三季度末，张坤管理的易方达优质精选重仓进入苏泊尔前十大股东，持有300万股、位居第九大股东。2018年二季度增持至730万股、位居第四大股东，也是股数最多的公募基金。2019年至2021年三季度末，易方达优质精选始终位居第三大股东。
一直做时间朋友的张坤，为何突然“清仓式”减持？
山雨欲来风满楼。苏泊尔即将迎来“十年之约”——
苏泊尔1994年创立于杭州，2004年登陆深交所。2007年，创始人苏增福家族通过定向增发、股权转让等方式逐步将股权转让给世界炊具行业龙头SEB集团，后者当年收购苏泊尔股份4912．29万股，成为控股股东。
上述部分股份于2010年上市流通，剩余股份SEB 国际提出十年期的锁定时间，即2011年12月22日起至2021年12月21日止。
目前，SEB集团持有苏泊尔82．44％股份，是A股为数不多的外资大比例控股的上市公司。
回顾十年，注入先进技术、移交海外订单，开拓海外市场，苏泊尔变化肉眼可见。电器业务发展迅速，已超起家的炊具业务，成为最主要营收。股价也从2021年12月21的16．8元，涨至当下的63．62元。
无疑，这份控股股东整体表现是合格，甚至优秀的。
只是，面对巨额解禁，市场能否依然坚挺呢？
当然，张坤的“卖卖卖”同时，也有买家在入场：前十大股东中，香港中央结算有限公司、富达基金（香港）有限公司和易方达消费行业股票就选择了继续增持。
以萧楠管理的易方达消费行业股票为例，截至12月13日持股数较今年三季度末增加12．56万股至313．04万股，位居第五大股东。
投资市场流行一句话，“买在分歧，卖在一致”。那么，当下苏泊尔的“分歧”时刻，是好事，还是坏事呢？
答案，当然要从基本面中来。
公开信息显示，苏泊尔电器业务主要包括电锅、豆浆机、料理机等厨房小家电，油烟机、燃气灶等厨卫电器，以及空气净化器、挂烫机等生活家居电器，基本属于小家电领域。
独立行业分析师李晨表示，小家电行业具有同质化、低门槛、高迭代痛点，缺乏技术护城河，用户品牌忠诚度低，行业处于存量竞争状态。
即使王者苏泊尔，也需警惕成长天花板。
2021年前三季，苏泊尔营收156．7亿元，同比增长17．74％；归母净利12．41亿元，同比增长14．82％。
营利双增看似不错，然也与可比基数较低有关：2020前三季，，营收133．05亿元，同比下降10．68；净利10．81亿元，同比下降13．42％。
看看2021第三季，或有更多体会：营收52．31亿元，同比增长2．22％；归母净利3．75亿元，同比下降 9．42％。
当然，疫情冲击下，有此成长成绩已属不易。玩味在于，增长是靠啥驱动？
2021年前三季，苏泊尔负债率44．04％，去年同期为39．05％，而这已是苏泊尔连续两年负债率同比上升，2019年前三季，苏泊尔负债率为38．51％。
对于增收不增利，内销业务线失速是一个考量。苏泊尔业务线分外销和内销，外销业务主要是为控股股东SEB集团代工，另有部分自有品牌在东南亚市场出售。
代工自然盈利水平就低些，利润增长主要靠内销业务带动。
2021上半年，由于汇率变动和原材价格上涨，苏泊尔外销产品毛利率相比2019年下降3．77个百分点，仅有14．16％；然内销产品也不算给力，仅实现70．16亿营收，2019年同期为76．52亿。
行业颓态，亦不容忽视。
进入2021年，向来火爆的小家电“降温明显，1－7月小家电零售额、零售量双双下滑超8个百分点，分别为250．8亿元、1．19亿台。
GFK数据显示，今年上半年在中国30个重点城市，苏泊尔炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲七大品类线下总体市场份额累计达48．7％。
龙头之色无需累言，然也意味着，苏泊尔压力“首当其冲”。上游原材涨价、行业红海竞争，自身短板加之行业阵痛，都让这位“小家电之王”不乏成长挑战性。
行业分析师林永表示，苏泊尔发展多年，仍未摆脱“卖锅”印象，明火锅具扩展到电压力锅、电饭煲等广义锅具领域，已建立绝对优势。其余品类还有待提升。
以生活电器品类的挂烫机为例，2020年苏泊尔挂烫机线下市场份额达到33．1％，位居行业第一，在线上虽占据第二位，但市场份额只有10．5％。锅具之外，更有优势的业绩增长点仍在培育路上。
02
1元股权激励！
利益输送、考核“放水”质疑
LAOCAI
乍暖还寒时，又遇解禁期，难免会让市场信心波动。
敏感时刻，又出事情。12月13日晚，苏泊尔公布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向293名激励对象以每股1元的价格授予限制性股票120．95万股，占公司总股本的比例为0．15％；股票来源为二级市场回购股份，回购最高价不超67．68元／股。此次回购为企业自有资金。
消息一出，舆论燃了。
回购确是提振信心之举，问题出在1元的授予价实在过低。相比之下，之前备受争议的格力电器半价股权激励方案，实在不算啥了。
槽点不止于此，业绩考核条件“放水”、被授予对象身份等质疑也引发广泛关注。
2022年归母净利润不低于2021年的105％；2023年归母净利润不低于2022年的105％。
什么水平呢？
2013年至2018年，苏泊尔连续七年净利增速超10％，且大多在20％以上。今年前三季，公司净利12．41亿元，同比增长14．82％。
是否触手可及，难怪被质疑“放水”？
激励覆盖面也是考量。截至2020年年末，苏泊尔在职员工总数约1．2万人，其中母公司在职员工2039人，获授股票的293人占总数比例约2．43％。
细品授予对象，总经理张国华将获授6万股，占授予限售股比例4．96％。公司财务总监徐波、副总经理兼董事会秘书叶继德分别获授4．5万股、2万股，占授予总额的3．72％、1．65％。此外，其他激励对象共计获授108．45万股，占比89．67％。
12月15日，深交所发出关注函，要求公司说明以不超67．68元／股进行回购，再以1元／股作为股票激励授予价格的依据及合理性，同时说明是否存在向被激励对象进行利益输送的情形。
2020年12月24日，苏泊尔也因新增“预付款融资模式”业务信披未给予充分关注收到问询函。深交所要求说明：两大经销商与物流供应商是否为其董监高及实控人的关联方、交易价格是否公允、是否存利益输送等情形。
彼时，苏泊尔全盘否认。
回归主题，中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林表示，5％的业绩递增，从苏泊尔历史业绩情况看，的确是门槛太低，但激励亦有稳定核心团队的作用。
“从激励规模看较为有限，但对于中小股东来说，可能存在一定的利益侵占，独立董事应该对此事进行评估，为中小投资人发声，并对是否公允、是否有利于公司发展、是否损害公司利益做出专业判断。”
也有不同声音。家电行业分析师刘步尘认为，5％的增速目标不是有点低，而是有点高。去年小家电市场高增，今年马上大跌，整个小家电市场不容乐观，在目前形势下，保持不下降已属难得，增长则更加困难。
是高是低、孰是孰非，等待时间作答。
可以肯定的是，股权激励本身，是苏泊尔提振内外信心的一个重要措施，尤其是巨额减持预期浓郁的当下，战略意义不言而喻。那么突破成长困局，释放更多成长性就是重中之重，上述交易价、业绩增速考核目标是加分项吗？
03
百元股腰斩
业绩下滑 风控何解？
LAOCAI
白马阵痛承压，黑马日子同样不好过。
2010年，小熊电器以20人规模销售额破亿，一度以创新者之姿搅动小家电市场。
对于迅速走红，创始人李一峰坦言，小熊电器的成长期有一定的时代红利，例如电商的新渠道红利、以80后人群为切入点的新人群红利等。
问题在于，红利也有消退时。加之行业下行，2021年的小熊电器不乏逆行姿态，短板也暴露出来。
最直观表现是股价。2020年7月，达到165．9元／股高点，此后便开始震荡下跌，截至2021年12月22日，收盘价59．25元／股。
冷暖变脸，离不开业绩基本面。进入2021年，小熊电器净利直接变为下滑，2021年第一季净利同比下降12．82％；第二季同比下降67．46％；第三季有所好转，但仍同比下降26．25％。
回顾业绩井喷的2020年，颓势也有预兆。
2020年第一季小熊电器净利增速83．66％；第二季度达到110．89％；第三季回落至69．99％；第四季净利增速仅剩5．65％。
戴维斯双杀，是否是虚火降温呢？
2020年，小熊电器每股经营现金流高达7．74元；而从2021年开始，公司每股经营现金流由正转负：一季报时为每股－0．2元，中报时降至每股－1．79元，三季报时有所好转，也仅为每股－1．71元。
销售净利率、净资产收益率也不乐观，2020年报时，公司销售净利率11．7％，2021年前三季分别为9．9％，8．51％，7．99％。
至于最能体现企业获利能力的净资产收益率，2020年报时为23．67％，2021年前三季分别为4．45％，6．91％，9．52％。
另一厢，重营销轻研发的短板仍需精进。
2021上半年，小熊电器销售费2．46亿元，同比增长18％；研发支出6014万元，虽同比增长49．25％，增速值得肯定，但仍不及营销费用的四分之一。
拉长时间维度，2016年至2020年，销售投入分别为1．45亿元、2．47亿元、2．86亿元、3．96亿元、4．4亿元，研发投入为0．17亿元、0．25亿元、0．47亿元、0．77亿元、1．05亿元。
行业分析师郝瑞表示，正是营销的出奇打法，让小熊电器杀出重围，跻身小家电黑马。然行业下半场，竞争更加白刃、高阶，美的、海尔等巨头在下沉细分，九阳、苏泊尔等传统强者拓势逼人，更有一批生猛的新潮入局者紧追。黑马能否变成白马，差异化、特色化、专业化优势是关键，这些都需要强研发打底。
“重营销轻研发的后果，长期导致核心竞争力不足、成长性受阻，短期则受质量问题、弱品控困扰。”郝瑞补充道。
不是没有警示声音。
2020年底，浙江省市场监督管理局公示的《关于2020年电商领域旅行箱包等18类消费品专项监督抽查情况的通报》显示，标称生产者为小熊电器股份有限公司、由温州市盛通电子商务有限公司销售的料理机（规格型号：LLJ－P03A1；生产日期／批号：20200303）“结构”项目不合格。
2021年5月，上海市市场监督管理局公告显示，标称小熊电器生产的安抚奶嘴（型号规格：MW－C0014／托比蓝 0－6M）不合格，不合格项目为“挡板一般要求”。
2021年12月，西藏市场监管局公布的2021年产品质量监督抽查不合格产品及企业名单中，也出现小熊电器的加湿器，原因为“标志和说明”项目不合格。
红利退潮中，内外不乏烦心事，小熊电器是否也应刮骨力变、痛定思痛呢？
04
大波浪与大转折
LAOCAI
变化，是万物常态。
无论长跑15年的白马苏泊尔，还是新秀黑马小熊电器，都或要认真面对“退潮”迷思：行业降温、高增不再后，折戟阵痛何解、后续成长何解？
正如张坤曾在媒体采访中所言：家电企业可通过小家电品类扩展空间，但小家电对于国内家电巨头来说已“无济于事了”。
第一，小家电是耐用品，用户不可能购买更多。第二，它有价格锚，空调可能十年前卖2000元，现在可能还卖2000元，它是一个功能属性的东西，不像精神属性东西，比如爱马仕的包，价格没有天花板。
2021年Q3，家电板块基金重仓持股市值比例1．58％，较2021年Q2的2．10％下降0．52百分点，创五年来新低。
德邦证券统计显示，厨房小家电双11的预售量与618总销量反差鲜明。“今年整体消费需求略显疲软。高端消费需求持续旺盛，但面大众的消费逐渐趋于理性化”，该券商投资建议中，小家电不在考虑范围内。
阵痛有多痛，肉眼可见。
可贵的是，苏泊尔、小熊电器也在努力改变。
比如智能化转型，是苏泊尔进击方向之一。
其已与华为HarmonyOS系统开展合作、跨界vivo，发力产品智能体验创新。
苏泊尔表示，NFC智能必将成为行业趋势，也是苏泊尔AIOT产品的核心特征。
小熊电器则意在打通“双循环”路径，近年也开始考虑加大国际市场开发。
“目前，我们还是以国内大循环为主，90％的产品针对国内市场。”李一峰表示，现在出口占比虽比例较低，但增速较快。
在李一峰看来，未来，风险与机遇并存。电商新业态和新的生活方式都会不断出现。面对新挑战，小熊别无选择，唯有进取。
可谓一语中的。
寒冬来了，正好查漏补缺、练内功。唯有不断洞察、不断进取，才能突破自我、否极泰来。
大变革，有折戟之患亦有新生之机。行业降温、自身阵痛，未尝不是一件好事。
大风浪还是大转折？苏泊尔、小熊电器正在路上。
本文为铑财原创
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