【摘要】2025年2月14日晚间，一家成立于2011年的空间智能企业——群核科技，正式向港交所递交上市申请。
从DeepSeek的火遍全球，到宇树科技在春晚的人形机器人扭秧歌，“杭州六小龙”之一的群核科技正欲成为“全球空间智能第一股”。
值得关注的是，此次群核科技弃美赴港的背后，是公司陷入连年亏损不止、负债率高居不下、单一市场依赖带来的资金链压力。
由此，群核凭借“重资产+技术驱动”的模式又究竟能走多远？
以下为正文：
据弗若斯特沙利文数据，仅全球空间设计软件市场規模在2023年已达到180亿元人民币，并预计到2028年将增长至369亿元，年复合增长率为15.4%。
中国市场从2019年的16亿元增长至2023年的30亿元，年复合增长率为16.6%，并预计到2028年将达到68亿元，年复合增长率为17.7%。
该市场正处于快速增长阶段，五年内市场规模有望翻倍，行业潜力强大。
群核弃美赴港，或成六小龙首家IPO
2025年2月14日晚间，一家以人工智能技术和专用图形处理单元集群为底座的空间智能企业——群核科技正式向港交所递交上市申请，摩根大通、建银国际为联席保荐人。
实际上，2021年6月，公司曾向美国证券交易委员提交上市申请，不过随后在2023年2月宣布放弃。由于2021年滴滴赴美上市半年旋即宣布退市，此后中企赴美上市受到中美监管机构严格审查。
群核在此次招股书解释，鉴于关键事件市场状况及投资者情绪，已终止美国上市申请。
转战港股的背后，折射出公司的多重考量。
2021年中美资本市场博弈加剧，中概股估值承压；A股对公司业绩的高要求又让企业望而却步。
与此同时，招股书表明，公司募资用途中近半资金将用于海外市场扩张，尤其是美国、日韩及东南亚，而港股作为国际金融枢纽，更利于吸引全球资本背书，且港股往往对“高增长故事”包容性更强。
现在弃美赴港，群核科技重拾IPO进程，或将成为“杭州六小龙”中首个IPO的公司。
群核科技由黄晓煌、陈航、朱皓于2011年联合创办，公司以空间智能为核心，构建了以人工智能（AI）技术和专用图形处理单元（GPU）集群驱动的产品生态。
旗下产品包含空间设计软件酷家乐、海外版产品Coohom，以及为AIGC、具身人工智能、AR/VR、机器人等提供虚拟环境训练的群核空间智能平台SpatialVerse。
作为主打产品，酷家乐于2013年推出，主要针对中国市场。2018年，酷家乐海外版Coohom推出，主要面向美国、韩国、日本及东南亚等国际市场。
成立至今，群核科技已经过11轮融資，获得纪源资本、顺为资本、IDG资本、高瓴创投、经纬创投、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云启资本、线性资本等知名机构的青睐。
IPO前，IDG资本、纪源资本、高瓴创投均持有群核科技超10%的股份。
尽管有多轮融资，但招股书显示，2022年、2023年以及2024年前三季度，群核科技账上资金（现金及现金等价物）分别为5.77亿元、3.67亿元和2亿元，现金流有较大幅度的缩水。
根据招股书内容，2022年，群核科技的营收约为6.01亿元；2023年的营收则为6.64亿元，同比增长约10.5%；2024年前三季度，营收约为5.53亿元，同比增长约13.8%。
2022年、2023年以及2024年前三季度，群核科技的毛利率分别为72.7%、76.8%以及80.4%。
但值得注意的是，尽管营收稳步增长，毛利率也高达70%-80%，群核科技尚未实现盈利。
2022年、2023年以及2024年前三季度亏损分别为7.04亿元、6.46亿元和4.22亿元，经调整净亏损分别为3.38亿元、2.42亿元和9360万元。
这是由于群核将大量资金投在研发和营销上。
2022年、2023年、2024年前三季度，群核科技的研发开支分别为4.377亿元、3.908亿元及2.634亿元，为当期收入的72.9%、58.9%及47.6%；销售及营销开支分别为3.205亿元、3.564亿元、2.482亿元，为当期收入的53.4%、53.7%及44.9%。
如此巨大的研发和营销成本让群核面临毛利率极高，却难逃亏损的现实。
订阅模式驱动增长，重资产布局下的家装霸主
从商业模式上看，群核科技主要采用订阅模式运营。
群核科技先通过提供免费版本的产品，创造低进入门槛，培育用户群体，随着用户对产品的参与度不断提高，许多用户选择升级到付费的高级订阅，成为付费客户。
2024年，平台平均（MAU）月活用户270万，个人客户平均年付费约200元，企业客户超万元。
截至2022年、2023年以及2024年前三季度，个人客户数量分别为31.11万名、39.06万名及41.39万名。同期企业客户的数量则分别为3.31万名、4.11万名和4.55万名；企业客户订阅收入分别为4.90亿元、5.63亿元和4.64亿元，分别占各期总订阅收入的81.6%、84.8%和84.0%。
值得关注是的，24年前三季度，公司的客单价从2022年末的1.48万下降至1.36万，市场竞争加剧，公司或存在低价竞争抢占市场的压力。
公司的营收增长也受大客户的影响，2022年大客户平均订阅收入64.4 万元；这个数字在 2024 年前九个月上涨到了 81.9 万元，增幅超过 27%。
未来，大客户依赖的问题，或许进一步影响公司在下游的议价权，由此，难以挽救亏损困境。
然而，因为软件属性的原因，导致群核科技的商业模式主要依赖订阅模式，招股书显示，2022年到2024年9月30日，订阅服务分别带来了90.6%、97.5%和98.3%的营收。
受限于市场规模，公司营收规模也很难做到很大。
弗若斯特沙利文资料显示，按2023年的平均月活跃用户（MAU）数目计算，群核科技是全球最大的空间设计平台；按2023年的收入计算，群核科技亦是中国最大的空间设计软件提供商，约占22.2%的市场份额。
2024年，群核科技的平均月活跃访客数为8630万名。
人数更少的企业客户带来了更多的营收，原因在于，每年每名企业客户可以带来平均超过万元的收入，而个人客户带来的收入则在200元左右。
群核目前收入主要来自家装行业。酷家乐贡献了群核80%以上的收入。不过，群核自身定位是“空间智能企业”。
因此，与大多数软件公司选择轻资产模式不同的是，群核选择了重资产模式。2022年之前，其就在自建GPU算力集群，如今已拥有万卡GPU算力集群。
而大部分软件公司选择轻资产模式，这意味着其不会自建数据中心，而是租赁云服务。例如，群核的竞争对手三维家就把软件部署在了华为云上。理论上来说，租赁云服务的成本通常大幅低于自建算力中心。
群核创始团队来自英伟达、谷歌、亚马逊等科技公司。群核的工程师文化更重，他们希望把技术能够应用在不同行业之中。因此，群核在技术创新和算力部署中投入了大量资金。
群核科技自建算力集群、自己训练模型。群核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）资本支出率分别是36.7%、47.0%、49.1%。这家公司的研发成本、资本支出强度远高于行业平均水平，大量成本被投到了面向未来的技术和行业。
如此看来，群核的野心不只局限于家装领域。其更关注3D设计渲染技术的在不同行业的应用。
自建万卡GPU算力集群，高投入能否获得高回报
群核科技选择自建万卡GPU算力集群，与依赖第三方云服务的同行相比，自建算力集群赋予了群核强大的算力优势和自主选择，带来了显著的竞争优势。
首先，在产品应用层面，酷家乐和Coohom的3D设计功能高度依赖实时渲染能力。自建GPU集群能够大幅缩短处理时间，提升用户体验。
截至2024年底，群核拥有5400台高性能GPU服务器，处理2K图像的时间从2022年的53秒缩短至1.2秒，这一速度显著领先行业水平，尤其在处理复杂场景时更具竞争力。
更重要的是，自建算力集群让群核在AI模型训练上拥有了更大的自主权。相比之下，许多竞争对手受制于第三方云服务商的技术限制或数据隐私条款，而群核能够自行设计和优化AI模型。
这种灵活性为其在算法改进和功能创新上提供了宝贵空间，例如开发更智能的设计推荐系统或更高效的渲染技术。
尽管初期投入不菲——2024年前三季度的资本支出率高达49.1%——但随着用户规模的扩大，单位算力成本有望逐步下降，形成长期的规模效应。
这种从高投入到高回报的转变，正是群核技术战略的核心逻辑。
群核的产品和技术并非各自为战，而是通过生态协同形成了协同效应。酷家乐积累的海量家装设计数据，可以作为SpatialVerse训练AI模型的素材，从而提升其智能化水平。
然而，工具类产品通常具有较高的替代性，用户更换成本低，市场上同质化产品众多；当前的市占率，难以确保群核科技可以长期取得领先。
作为空间设计软件，群核科技的产品使用场景较为单一，用户需求明确且集中，难以像社交或内容平台那样通过多样化功能或服务拓展用户需求。
这也导致其变现能力主要停留在订阅付费，哪怕常见的增值服务和广告变现也鲜有涉及。
从海外市场来看，群核通过Coohom布局海外，在国际市场的用户反馈能够反哺技术迭代，满足不同地区的个性化需求。
而SpatialVerse的技术突破，则能为酷家乐和Coohom引入更先进的功能这种产品与技术之间的正反馈循环，使得群核的研发投入得以高效转化，进一步强化了其市场竞争力。
在这一赛道上，群核科技的对手非常强大。
著名的设计软件公司Auto desk几乎制定了CAD的所有核心标准，Auto CAD和3ds Max在全球范围内拥有广泛的用户基础和非常强的品牌知名度。
这些软件在建筑、工程、制造多个领域被广泛应用，通过长期的市场积累，建立了非常稳固的客户关系，一度卡死了国产CAD软件的发展，很难进行正面竞争。
总的来看，在业绩表现和业务能力不是很突出、缺少明确商业模式的前提下，上市虽然能够缓解公司捉襟见肘的资金压力，但能否维持市场给出的高额估值期待，还是个问号。
尾声
群核科技此次弃美赴港，重新启动IPO进程，不仅标志着其在资本市场的战略调整，也折射出这家“空间智能”企业在未来发展的雄心与潜力。
然而，前路既充满机遇，也伴随着不容忽视的风险。
自建GPU集群的战略虽然赋予了技术自主性，但也带来了巨大的资本支出压力。相比依赖云服务的轻资产同行，群核的模式在短期内难以实现成本优势。
如果算力需求增长不及预期，或技术迭代速度放缓，其前期投入可能成为沉没成本。
再者，群核的收入高度依赖家装行业。若无法快速拓展至AIGC、机器人等新领域，单一行业依赖可能限制其估值增长空间。
群核科技的IPO之旅，既是其技术野心的试金石，也是对其商业模式可持续性的检验。
未来若能平衡高投入与盈利能力，成功从家装行业“破圈”至更广阔的空间智能市场，群核有望成为AI技术驱动的下一匹黑马。
然而，在这条充满荆棘的道路上，资金链、技术迭代与市场拓展的任何一步失误，都可能让其雄心折戟。群核的成败，或许也将为中国科技企业探索“重资产+技术驱动”模式提供一份值得深思的答卷。
原文标题 : 群核科技弃美赴港：空间智能野心下的IPO征途
