往者不可谏，来者犹可追！
作者：孙业文
编辑：刘明远
风品：杨爱国
来源：首财——首条财经研究院
用募资偿还大股东借款，曲美家居这波操作想低调也难。
5月17日，曲美家居公告称，上交所审核机构对公司向特定对象发行股票申请文件进行了审核，并形成了首轮问询问题。
继2020年定增6.59亿后，今年2月，曲美再抛不超8亿元的定增大单。展现做大做强发展活力、信心的同时，也将“缺钱”二字写在脸上，合理性、公允性有无考量处呢？
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扩产合理性存疑 激进并购酿苦果
据悉，上述定增募资将用于：河南曲美家居产业二期项目3.5亿元；Ekornes挪威工厂产能升级建设项目2.1亿元；偿还借款2.4亿元。
曲美家居称，河南二期项目达产后，预计将新增年产床垫12.1万套、软床12.42万套、沙发7.92万套的产能；2022年境内工厂产能利用率61%-65%。“Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目”达产后，预计将新增年产8万张Stressless舒适椅、办公椅、电动椅产品，截至目前公司尚未办理境外投资外汇登记手续。
对此，上交所问询集中在两方面：一是募投项目境内扩产必要性和可行性、二是早前借款是否存在利益输送。
不算多苛求。查阅曲美家居年报，其国内共有两大生产基地在内的八个生产工厂，2022年产能利用率最高的曲木工厂，也仅为69.73%。沙发工厂、定制一厂超过50%，其余均不足50%。其中，兰考工厂产量利用率只有35.67%。在此背景下，仍欲豪投3.5亿建二期项目，是否过于乐观乃至激进了，一旦去化不利衍生风险知多少、募资多少严谨性呢？
上交所要求说明：实施境内扩产项目的必要性及可行性；“Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目”，曲美家居需要补充说明涉及境外投资的境内审批是否已全部取得，是否符合国家法律法规政策的规定。
至于利益输送质疑，归根结底还是海外扩张惹的祸。
2018年5月，曲美家居公告将斥资40亿元收购挪威家居品牌商Ekornes。后者拥有Stressless、IMG等多个舒适椅品牌，构成了不同地域、不同价位的舒适椅品牌矩阵。全球拥有9家工厂，2140名员工。
全球进击之心溢于言表。问题是，彼时曲美家居货币资金只有8.6亿元，完成这场“蛇吞象”的激进并购还需借助外力。余下的30多亿资金，依靠大股东通过质押股权用信托渠道借款给上市公司、以及银行授信完成。
近五年过去了，这笔交易“后遗症”未消，高额负债让曲美承担了不少财务成本。查阅公司近几年财务数据：2017年收获上市以来的业绩高峰，营收首破20亿、净利达2.46亿元。而2018年营收增至28.92亿元，净利却亏损了5906万元，可谓盈利大变脸。
2019-2022年，营收42.79亿元、42.79亿元、50.73亿元、48.53亿元，净利0.82亿元、1.04亿元、1.78亿元、0.37亿元。可见，业绩起起伏伏，即便净利最高的2021年也没超1.8亿，营收体量却是2017年的一倍有余。难言多少即大还强、高质量。
截至2022年末，曲美家居资产负债率69.21%，远高于行业头部公司的40%—50%间水平，且一年内到期的非流动负债为24.86亿元。当务之急是卸掉债务压力。
此次定增预案显示，2021年2月份及3月份，曲美家居控股股东赵瑞海通过重庆国际信托股份有限公司(以下简称“重庆信托”)向公司提供借款累计6.88亿元，借款年利率区间为7.0431%至7.3015%，借款期限为54个月。2021年和2022年，公司已偿还上述借款本金中的6008万元，截至2022年12月31日，相关借款尚未偿还的本金余额为6.28亿元。本次拟使用募资1.6亿元偿还上述借款本金。
平心而论，在A股市场中，定增还款的案例屡见不鲜，但以此偿还大股东借款的案例不多，特别是超7%的借贷利息着实有点高。
查阅曲美家居2022年报，2022年企业信用借款年利率区间约 4.11%至 5.05%。自然这笔6亿元高息贷款是一笔不小负担，测算后年利息在4000万以上，而2022年曲美净利润才3695.73万元。
若顺利完成定增，曲美家居将节省一笔不小利息。然而这种“左手倒右手”，毕竟够敏感扎眼。上交所就此要求曲美家居：说明实际控制人及一致行动人通过信托公司而非直接向发行人提供借款的原因及合理性，是否存在利益输送或其他利益安排。
曲美家居向媒体表示，这实质就是大股东借款给上市公司，只是多了一个融资通道，不存利益输送。
孰是孰非，留给时间作答。
可以肯定的是，兜兜转转5年，曲美在为收购Ekornes的“后遗症”买单。其预案亦坦称，公司因收购Ekornes形成较大规模负债，造成近年来资产负债率及利息支出水平较高。
除了上述8亿定增，2023年2月曲美公告称，拟于境外融资不超31.5挪威克朗，用于替换原有债券及贷款等。在欧美持续加息大背景下，发新债置换旧债的办法只是权宜之计。
往者不可谏，来者犹可追。那么，上述的定增扩产是否该再多些严谨审视呢？
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年度季度连亏、研发费下降
靠啥数字化、智能化？
看看最新业绩，确实有些急迫。
2022年，曲美家居营收48.53亿元，同比下降4.35%；归母净利3695.73万元，下降79.23%；扣非归母净利-2559.62万元，下降117.34%。毛利率32.68%，同比下降3.29个百分点。
经营活动现金流净额4.18亿元，同比下降5.19%；总成本15.46亿元，增加648.05万元；其中，管理费同比增长6.34%，研发费下降3.04%，财务费增长7.85%。
管理费、财务费上涨，研发费下降对制造企业不是什么好消息。尤其对于希望向数字化、智能化转型的曲美家居，更不是加分项。
放眼家居赛道，智能化已是大趋势，家具巨头们纷纷加大研发投入以期推动转型升级、占据先发优势。以欧派家居为例，2022年研发费达到11.23亿元，同比增长23.74%。持续加大研发，为发展注入新力量，也是欧派业绩三年持增的秘诀之一。
与之相比，无论投入体量还是增速，曲美家居都需加把劲儿。
2023年曲美商业年会上，董事长赵瑞海在总结中提到，2022年曲美家居苦练内功，对整体业务进行重构，积极推进数字化、智能化转型，战略布局营销、门店、业务和工厂四大数字化板块筑牢护城河。
足够振奋人心，然说千道万，不如白银一片。无论数字化还是智能化，想要筑牢护城河，能工巧匠必不可少。细观研发人员学历结构，曲美家居高中及以下人才占比有些过大，需要引入更多高学历人才，而这必须真金白银打底。
不算苛求。分季度看，2022年业绩变脸主因在四季度：单季营收11.02亿,同比增长-17.17%;亏损达1.234亿元，同比-3450.88%。
进入2023年，开局依然难言乐观：一季度营收9.672亿元，同比下降26.33%，亏损9612万元，同比下滑达265.3%。
其中，利息费用同比继续增加约3600万元。公司筹资活动现金流净额-3.32亿元，较上年一季度末下降3.28亿元，公司表示，筹资活动现金流下降，主因本期偿还借款增加所致。
连续下滑，让人不禁担忧企业基本盘稳不稳、颓势还要持续多久、何时回暖？
2023年一季报显示，公司商誉下降10.76%，但仍有10.19亿元。一旦发生大手笔商誉减值，对业绩无疑将是雪上霜。
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掘金国内市场 自身短板知多少
诚然，回顾2022年，家装市场经营压力较大、日子难言多轻松，但并不意味着业内没有增长的企业。
以全屋定制类家居企业为例，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜等上市企业营收均出现小幅增长，欧派、索菲亚、志邦家居、我乐家居、皮阿诺、好莱客和顶固集创，都实现了净利润增长。
进入2023年，疫情消逝、消费复苏，不少企业出现回暖喜态。如志邦家居一季度营收约8.06亿元，同比增长6.20%；净利5154万元，同比增长0.49%。相比之下，曲美家居的利润波动有些过大。
正如曲美家居年报引用中国家具业协会、国家统计局及中国海关总署的统计数据，2022年全年，中国家具行业规模以上企业累计完成营业收入 7624.10 亿元，虽同比下降4.7%，但累计完成利润总额471.20亿元，同比增长 8.6%。
对于一个7600亿庞大市场而言，上述头部公司的结构性增长凸显行业韧性潜力。曲美业绩下滑，大环境只是原因之一，更多还需从内部入手寻找原因。
目前，曲美主要营收还是来自海外市场，Stressless是营收主要来源。作为全球知名的高端舒适椅品牌，其2022年贡献收入25.53亿元，营收占比53.4%。海外市场营收合计34亿元，占总营收70%。相比之下国内贡献不足20亿，面对7600亿的大市场，曲美还有很多拓展功课要做。
进入2023年，欧美主要经济体进入加息周期，货币政策收紧一定程度上限制了海外市场需求。Ekornes也难独善其身，据搜狐焦点消息，2023年初其宣布将裁员近千人，并实施额外措施来控制企业的成本和利润率。
在此背景下，如何把最舒服的椅子卖给中国，是曲美、Stressless下一步需重点关注的问题。
曲美家居年报中亦重点提及中国市场，Ekornes计划深耕中国市场，设立 Stressless 品牌销售大区，在团队预算、市场费用、品牌推广预算方面给予中国市场更多支持，加快开店速度，计划 2023 年中国的门店数量和销售面积 50%以上的增长，快速提升消费者的品牌认知。
据胡润百富《2025中国高端智能家居生活场景白皮书》显示，中国高净值家庭规模达到206万户，对高端消费市场需求强劲。
从此看，曲美发力国内有战略意义，充满新增曲线期许。
问题是如何能更好融入中国市场。
说到根本，品质是基石、价格是竞争力，曲美想要掘金中国市场，产品口碑与售后很重要。
正如年报中风险提示中产品质量风险中描述的那样，产品质量关乎企业的品牌形象、产品购物体验、消费者口碑的好坏，如未来公司在原材料检验、生产过程管控、运输过程及销售过程管控中出现问题，导致产品质量下降，将对公司经营发展带来不利的影响。
浏览黑猫投诉，截止5月25日18时，曲美家居累计投诉71条，作为快消品牌数量真心不多，可客诉问题主要集中在产品质量、售后服务等方面，仍值企业深思警惕。尤其伴随国内市场的持续发力，后续瑕疵是否增长仍值考量。
可以肯定的是，品质体验、口碑传播是企业高端形象的根基，唯有爱惜信任羽毛、敬畏市场，才能真正黏住用户、做强业绩。毕竟，中国市场虽大、竞争也激烈，用户从不缺选择。
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可贵韧性 30岁周期穿越
无论高端打磨还是国内拓展，均需时间沉淀。这个转型过程必然伴随阵痛，曲美家居能够决绝布局，本身难能可贵。
除了加速Stressless中国布局，曲美也希望通过创新业务，寻找第二条增长曲线，比如全屋整装与定制家具领域。
客观地讲，经历30年市场经济发展后，目前在中国家装领域已不存在什么“蓝海”市场，唯有系统生态取胜，“无定制，不家居”已是家装企业一个共识。
2022年，曲美定制家具收入6.95亿元，同比下降17.94%，占营收14.32%。追其原因与其定位偏中高端市场，原料采购多为进口原料有关。去年季报中，其多次提到原材料及运输成本上涨的问题。
欣喜的是，曲美家居表示自2022年四季度开始，原材价格呈现持续回落趋势，进而生产成本将得到有效改善，有利于企业使用更灵活的价格机制去抢占市场份额。
另一厢，大宗业务板块2020年成立以来保持高速发展，2022 年收入增长 50%并扭亏为盈。据悉，其大宗业务子公司以服务国企、央企背景的地产公司和大型央企集团公司为主，重点客户包括融通、华润地产、保利等资信状况良好的大型央企公司。
在房地产承压的2022年，能够高增且盈利，折射出企业较强的精细化水平、综合运营及抗风险力。伴随2023年下游市场回暖，后续业绩增量值得期待。
可以看出，纵有种种槽点负重，曲美家居依然不缺反转抓手。2023年，是曲美家居成立三十年，老话叫“三十而立”。回归曲美一路发展，从无到有从弱到强，将挪威国宝级企业收入麾下、从国内家居企业成长为国际型家居企业，整体成绩单拿的出手。
这种满怀活力信心、持续进化的发展韧性乃至成长基因，是曲美渡过无数危机、始终屹立市场的秘籍所在，当然也是其打破当下困局、穿越周期、熬过危机的密码所在。
生活从来都是泥沙俱下，彩虹与风雨并存。能否快速消除阵痛、获取更大发展空间，且看曲美家居的2023年。
本文为首财原创
原文标题 : 曲美家居年亏又季亏 定增问询背后 并购“后遗症”何解？
